Чи потрібен нам фондовий ринок

Чи потрібен нам фондовий ринок?

Михайло Юр'єв. підприємець, в минулому - Віце-спікер Державної Думи. Один з провідних українських експертів у галузі економіки відповів на питання «Профілю», що стосуються ситуації на світовому та вітчизняному фондових ринках.

- Які реальні функції фондового ринку (у нас і взагалі):
а) як інструменту перетікання капіталу;
б) як інструменту оцінки та підвищення ефективності бізнесу, джерела залучення додаткових ресурсів?

- Перш за все давайте визначимося з термінами. Фондовий ринок, тобто ринок цінних паперів, складається з двох, в общем-то, абсолютно різних частин - ринку пайових паперів, тобто акцій і їх похідних та деривативів, і ринку боргових паперів, тобто облігацій, векселів, тощо . Має сенс обговорювати лише реальні функції першого, оскільки функції другого очевидні (це просто оформлений у вигляді цінного паперу кредит). Історично акціонерні компанії виникли як спосіб залучення капіталу для розвитку компанії, альтернативний взяття в борг. У мікроекономічному плані, тобто для самого господарюючого суб'єкта та його контрагентів, це до не надто давнього часу і залишалося єдиною функцією акціонерної форми організації, а отже, і обґрунтуванням існування ринку акцій. Підвищенням ефективності бізнесу акціонування приватної компанії ніколи не було - навпаки, це завжди розглядається як ризик її зниження, оскільки найефективнішим господарем вважається приватна особа або вузька група таких осіб (це основа ідеології капіталізму).

Що стосується функцій інструменту об'єктивної оцінки, то дійсно відома всім учасникам ринку ціна акцій начебто таким інструментом є - об'єктивним в тому сенсі, що не залежною від волі власників. Але об'єктивність такої оцінки в сенсі обґрунтованості досить сумнівна - тому підтвердженням регулярно відбуваються жахливі стрибки курсу акцій компаній, з якими нічого радикального в цей час не відбувається. Взагалі, об'єктивна оцінка працюючої компанії, у всякому разі, приблизна, вельми проста - це твір її середньорічний EBITDA на характерний мультиплікатор, плюс сальдо оборотних активів і зобов'язань. Характерний мультиплікатор залежить від країни, часу, галузі, дисконтної ставки і відображає вважається прийнятним для даної галузі в поточному році рівень віддачі на вкладений капітал (для більшості галузей современнойУкаіни він дорівнює 6-10). З досвіду власного та своїх колег з інвестиційного бізнесу знаю, що під час обговорення якоїсь публічної компанії, крім її ціни за ринковою капіталізацією, завжди говорять: «а насправді вона коштує стільки-то», маючи на увазі оцінку через мультиплікатор. Це багато що говорить про те, чи вважають інвестори ринкову ціну акцій реальною оцінкою компанії.

В останні 50-70, а особливо 10-20 років, мікроекономічна функція залучення капіталу при прийнятті рішення про акціонування і виході на ринок сильно здала свої позиції іншої функції - переводу активу в ліквідну форму. Сьогодні власник приватної компанії, готуючи її до IPO, часто взагалі не відчуває потреби в додатковому капіталі і, навпаки, розглядає продаж мінімально необхідних 15-20% як неприємну, але неминучу плату за вихід в ліквід. Ця трансформація викликана суто психологічними причинами, а саме: загальноприйнятим тепер уявленням про те, що будь-який бізнес може вважатися хорошим лише тоді, коли, крім іншого, його можна продати в будь-який момент. Економічного сенсу така вимога не має, і розбір його витоків поведе нас в сферу соціології і навіть філософії; але воно існує і є загальним. ДляУкаіни воно особливо характерно.

Це все стосувалося мікроекономічних функцій ринку акцій. Але виникнувши і набуваючи відповідні масштаби, він починає грати і макроекономічну роль. Такий завжди вважалося забезпечення перетікання капіталу в найбільш прибуткові бізнеси. Це дійсно має місце і понині, але в дуже невеликому ступені, в силу двох моментів.

А по-друге, таку роль прекрасно грали і грають кредитні інститути, що акумулюють капітали через депозити і банківські залишки, а також через ринок боргових паперів, і направляючі ці кошти в найбільш перспективні сфери.

Підсумовуючи сказане: ринок акцій не є в сучасному світі значущим інструментом суспільно корисного міжгалузевого перетоку капіталу. З іншого боку, і немає потреби, оскільки з цим чудово справляються більш традиційні інститути - ринок банківських вкладів і ринок боргових паперів.

- Роль фондового ринку у нас за всіма цими параметрами незначна. Може, його і не варто розвивати:
а) через наступаючого глобальної кризи (наскільки взагалі український фондовий ринок може бути автономний від глобального);
б) з точки зору політичних ризиків (спровокований виведення капіталів)?

- Дійсно, тих функцій, які ви позначили - перетікання капіталу, залучення ресурсів, об'єктивної оцінки та підвищення ефективності, - в українського фондового ринку майже немає. Однак, як було показано вище, їх в сучасному світі майже немає і ні в якій іншій країні. Фондовий ринок перетворився лише в величезне казино - показово, що його частина, а саме Форекс (ф'ючерсний ринок валют) в США прирівняний до заборонених азартних ігор з усіма кримінальними наслідками. У цьому сенсі незрозуміло, навіщо нам його розвивати, якщо ми взяли курс на жорстке обмеження казино звичайних? Щоб наші бізнесмени могли переводити свої статки в ліквід? Так крім природного питання про те, а чи точно це корисно для розвитку бізнесу, вони ж можуть робити це і за кордоном - власний фондовий ринок для цього не потрібен. Для антиінфляційного зв'язування додаткової грошової маси? Але пов'язувати її шляхом широкого залучення населення в азартні ігри - це, знаєте, якось ...

Що стосується згаданих вами ризиків, і ринкових і політичних, пов'язаних з нашою залученістю в глобальний ринок капіталів. Вони дійсно мають місце. Теоретично можна уявити собі фондовий ринок в автаркійною, тобто замкнутої, країні, але тільки якщо її валютно-фінансова система повністю закрита. Якщо ж в країні конвертована валюта - а це наш вибір, і мені важко уявити в найближчому майбутньому відмова від нього, - то її фондовий ринок неминуче буде інтегрований у світовий. І відповідно страждати від його катаклізмів. І спровокований виведення іноземних капіталів може трапитися. Власне, це зараз і відбувається. Звичайно, якби наш фондовий ринок був раз в 10 більше, то зробити це було б набагато важче - ну так знайшли б інші інструменти. Наприклад, скоординоване зниження рейтінговУкаіни, і суверенних і корпоративних, світовими рейтинговими агентствами (які все - західні). Загалом, це безумовно, вікно уразливості.

- Що ви думаєте про фундаментальної функції фондового ринку як інструменту збільшення грошової маси, національного багатства? Чи потрібен цей очевидний джерело економічного ривка - з урахуванням виникає різкого збільшення ризиків, як ситуативних, так і фундаментальних, оскільки, в кінцевому рахунку, шкода завдається реальному сектору? Яка антиінфляційна функція фондового ринку?

- Всі ці питання суть один, про функції фондового ринку як способу зв'язування грошової маси, і як наслідок - про можливість її кратного збільшення при тому ж ВВП без інфляційних наслідків. А далі вже внаслідок цього збільшення сильно пожвавлюється вся економічна діяльність, і як результат - стрімко зростає її обсяг, тобто ВВП. Це коротко і є механізм головного «економічного дива», про який зазвичай забувають - фантастичного стрибка економіки США з кінця XIX по кінець XX століття. Ніхто і ніщо не забороняє нам зробити те ж, притому з такою ж вражаючим результатом. Але за це треба заплатити дуже високу ціну, точніше, навіть дві ціни.

По-перше, будь-який ринок за своєю природою ірраціональний - інакше все розраховувалося б заздалегідь на хорошому комп'ютері, і ринку як такого б не було. Але фондовий ринок цим особливо страждає - напевно, тому, що на відміну від ринку товарного його учасник тримає в руках щось ефемерне: папір, нехай і цінну (не випадково наукова назва ринку акцій - «ринок фіктивного капіталу»). Навпаки, господарська діяльність в реальному секторі (і навіть в «реальних» частинах фінансового сектора, таких як банківська або страхова справа) - одна з найбільш раціональних сфер людської діяльності. У цьому її сила, саме тому людство домоглося найбільш грандіозних успіхів саме в господарській діяльності. І саме ця її особливість сформувала за століття цілком певний і, безумовно, позитивний типаж «людини економічного» - купця, ремісника або банкіра - розважливого, грунтовного, працьовитого. Загалом, досвідченого і надійного. А масове впровадження ірраціонального фондового ринку позбавляє економіку цих рис, роблячи її чимось середнім між грою в казино і піратством. І відповідно породжує зовсім іншого героя - молодого, азартного і цинічного. Мені видається, що довгострокові негативні наслідки цього поки не усвідомлені суспільством.

По-друге, обсяг грошової маси, який пов'язує фондовий ринок, природно прямо залежить від його розміру. Але від якого розміру? Гроші - це засіб платежу, і вони обслуговують платежі. Тому, щоб фондовий ринок пов'язував багато грошей, треба, щоб він був великий в сенсі кількості трансакцій за рік, вираженого в грошах. Інакше кажучи, ринок, на якому постійно перепродуються акції невеликої кількості емітентів, звертає істотно більше грошей, ніж той, де багато різних величезних емітентів, але їх акції майже не торгуються. Саме тому, до речі, середньовічна економіка була нетоварной - загальне національне багатство в будь-якій країні було досить велике, але воно в основному складалося з феодов, які не продавалися.

Тому, щоб наш фондовий ринок пов'язував реально багато грошей, мало мати значну сумарну капіталізацію емітентів (це, строго кажучи, взагалі не важливо) - треба, щоб всі акції весь час зверталися. А це можливо тільки тоді, коли відношення до капітальної власності стає суто спекулятивним. У нас поки не так - в будь-якому великому акціонерному товаристві у кого-то є контрольний пакет або скоро буде, і цей хтось зовсім не збирається його продавати, вважаючи це справою свого життя (або великий її частини). Тобто акції акціями, але є реальний господар. А якщо хочемо багато додаткової грошової маси, треба не так - треба по-американськи, щоб все акції були розпорошені і все пакети весь час міняли б власників. Але тоді немає господаря, і виникає природне запитання: а як же ефективність бізнесу? Адже якщо припустити, що наймані менеджери, які не є господарями, можуть в статистичному кількості випадків забезпечити високу ефективність, то чим погана державна економіка? Адже держава теж може найняти менеджерів, навіть іноземних. І на це питання сучасна політекономічна думка не дає жодної зрозумілої відповіді.

- Чи є у нас інші інструменти економічного ривка, крім фондового ринку (і, таким чином, емісійного розширення грошової маси)?

- Ринок акцій хороший тим, що трансформує накопичення населення в інвестиції - при цьому і додаткова грошова маса зв'язується, і джерело інвестицій з'являється. Але ж ту ж роль грають і боргові інструменти - вклади населення в банки і покупка їм векселів і облігацій. Притому найкращі другі, тому що такі папери ще й звертаються, вимагаючи додаткових грошей на обслуговування свого обороту. При цьому ринок боргових інструментів (а також комбінованих) не має головних недоліків ринку акцій. Я б розвивав саме такий напрямок. Законодавчо та нормативно прописати комплекс заходів для цього досить нескладно.

- Наскільки «широкий фондовий ринок» поєднується з національною валютною системою, заснованої на золотому стандарті?

- Цілком поєднується, чому ні? Адже якщо можна істотно збільшити грошову масу, не ризикуючи інфляцією (зв'язати її фондовим ринком), то можна провести таку емісію і при золотому стандарті. Для цього треба закупити додаткову кількість золота за кордоном або ж підняти квоти на видобуток у себе. А якщо державний золотий запас надлишковий в порівнянні з розміром грошової маси, то просто пустити частину його на додаткову емісію. А чи не зв'язавши її, емісію проводити не можна - золотий стандарт зовсім не гарантія від інфляції: в XVI столітті в Іспанію було завезено багато золота і срібла з Нового Світу, і в результаті інфляція за століття склала 400%. Фантастично багато для Середньовіччя, і це повністю зруйнувало економіку Іспанії, а разом з нею і її могутність - адже інших грошей, крім золотих, тоді взагалі ще не винайшли. До речі, схожі проблеми (на щастя, з іншим результатом) у нас зараз: валютні запаси, а для нас це як би еквівалент золота, у нас дуже великі, але проводити масовану емісію ми не можемо, хоча вона була б повністю забезпечена золотовалютними активами.

- У цьому контексті: чи існує завдання створення «світового фінансового центру»? Наскільки прямо це пов'язано з «широким фондовим ринком»?

- Я не розумію цього завдання. Ось Лондон - світовий фінансовий центр, і що це дає? Чи не Лондону - тут зрозуміло, робочі місця і все таке, - а Англії в цілому. Ну йдуть наші компанії туди на IPO, і хіба вони стають від цього в будь-якому сенсі залежні від Англії? Підсудність? Але вона тепер визначається не місцем обігу акцій. Так що я не розумію, що ми отримаємо від того, що до нас на IPO будуть приходити компанії, наприклад з Африки, - а саме це становить зміст поняття «світовий фінансовий центр». Якщо ж мова йде про уніфікацію нашого законодавства з англосаксонським, то це вкупі зі створенням відповідної інфраструктури дійсно призведе до реальної інтеграції нас в світовий фінансовий ринок. І що, всі виникаючі при цьому ризики, про які ми говорили, стоять припливу в Україну додаткових кількох сотень мільярдів доларів спекулятивного капіталу? Інший адже на фондові ринки не приходить.