Центральний банк як кредитор останньої інстанції нові питання теорії грошово-кредитної політики

Інструменти центральних банків і дефіцити ліквідності

Для виконання функції кредитора останньої інстанції ЦБ розташовують трьома традиційними інструментами, за допомогою яких вони можуть впливати на доступність ліквідності для фінансової системи. Перший - кредитування і / або запозичення на відкритому ринку. Такі операції включають пряме і зворотне РЕПО, але ці інструменти не часто використовуються для управління ліквідністю в звичайних умовах. Вони не призначені для окремих інститутів (хоча можуть полягати і двосторонні угоди), а розроблені для відповіді ЦБ на системний тиск. ЦБ зазвичай проводять подібні операції дискретно і встановлюють високі вимоги до забезпечення, що надається фінансовими інститутами. Основне призначення подібних угод: регулювати рівень сукупних резервів банківської системи, щоб забезпечити плавне функціонування національної платіжної системи та досягти цільового значення політичної процентної ставки. У той же час дані операції можуть бути структуровані так, щоб вирішувати більш широке коло проблем. Наприклад, за допомогою таких операцій ЦБ можуть кредитувати не тільки резерви, а й угоди з високоліквідними цінними паперами (державними облігаціями).

Третій інструмент: ЦБ може проводити операції, спрямовані на окремі інститути, а не на ринок в цілому. На відміну від операцій на відкритому ринку такі угоди можуть здійснюватися дискретно, включаючи напрямок ліквідності в / з конкретного інституту; вони можуть бути як забезпеченими, так і незабезпеченими. Приклад подібних операцій - традиційне надання допомоги окремим комерційним або політично важливим банкам. Інституційні рамки таких операцій розрізняються в різних країнах: вони диференціюються по терміновості, частоті, складу контрагентів, вимогам до приймається ЦБ забезпечення. Відмінності в інституційних основах нормального функціонування каналу кредитування останньої інстанції можуть позначитися як на виборі фінансовими інститутами стратегії управління власною ліквідністю, так і на характеристиках ліквідності активів.

Виходячи зі сказаного, можна зробити висновок, що на відміну від теоретичних положень, розроблених Бейджхотом і його послідовниками, які виступали до недавнього часу каноном антикризової ДКП, в даний час не існує єдиного набору принципів, що визначають, як ЦБ повинен здійснювати функцію кредитора останньої інстанції.

Відзначимо, що застосування будь-якого інструменту ДКП впливає на структуру і обсяг балансових рахунків ЦБ. Виконання функції кредитора останньої інстанції зазвичай призводить до зміни структури його активів, валюти балансу або того й іншого одночасно. Зазвичай ЦБ балансують за активами будь-які зміни за рахунком банківських резервів, щоб підтримувати значення політичної процентної ставки близько встановленого цільового рівня. Але з цього правила є кілька винятків. ЦБ не може обмежитися лише балансуванням своїх активів і пасивів, якщо: 1) сформувався сукупний дефіцит ліквідності цінних паперів; 2) політична процентна ставка вже близька до нуля; 3) за балансовими резервам виплачується політична процентна ставка 9.

Збільшиться валюта балансу ЦБ в результаті проведення операцій кредитування останньої інстанції чи ні - залежить від вибору балансують операцій. Якщо ЦБ реалізує свою базову функцію за допомогою заміщення одних активів іншими, то валюта його балансу не змінюється. Але якщо для здійснення кредитування останньої інстанції ЦБ змушений емітувати нові зобов'язання в різних формах (наприклад, збільшення депозитів уряду або продажу облігацій, боргових зобов'язань самого ЦБ), то валюта балансу зростає. Зазвичай ЦБ доводиться збільшувати валюту свого балансу (так звана експансія балансових рахунків), коли національної фінансової системи потрібно надмірний в порівнянні зі звичайними умовами обсяг додаткової ліквідності.

в національній валюті і за допомогою відкриття свопових ліній з іншими ЦБ в іноземній.

По-третє, національні органи виконавчої влади стали пропонувати учасникам фінансового ринку високоякісні цінні папери (звичайно суверенні), які вони могли придбати, укладаючи угоди з ЦП, в обмін на цінні папери нижчої якості, менш ліквідні. Передбачалося, що подібні угоди, з одного боку, дозволять фінансовим інститутам більш ефективно управляти своєю ліквідністю, а з іншого - будуть стимулювати торгівлю останніми. Наприклад, в гострій фазі кризи ФРС і Банк Англії надавали фінансовим інститутам кредити державними цінними паперами в обмін на менш ліквідні ринкові цінні папери.

По-четверте, ЦБ, в ряді випадків спільно з державними фінансовими інститутами, реалізовували спеціальні програми кредитування небанківських інститутів, якщо конкретні фінансові ринки припиняли нормально функціонувати. Так, ФРС надавала подібні кредити через програми CPFF (Commercial Paper Funding Facility) і TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility), проводила прямі покупки цінних паперів, забезпечених заставними, які були випущені державними агентствами.

Проблеми кредитування останньої інстанції в умовах кризи ліквідності

При перших ознаках дефіциту ліквідності ЦБ повинен визначити його причини і масштаби. Центробанки можуть застосовувати всі три форми інтервенцій, якщо оцінюють дефіцит ліквідності як серйозний. Але і при найгіршому сценарії розвитку подій для ЦБ в цілому більш переважно адаптувати надзвичайний попит фінансових інститутів на резерви за допомогою кредитування на відкритому ринку і спиратися на пряме виділення ліквідності з балансових резервів тільки тим системно важливим комерційним банкам, які їх потребують найбільше.

Однак коли стабільність фінансового сектора знаходиться в прямій залежності від стабільності окремих фінансових інститутів, ЦБ змушені надавати останнім екстрену допомогу ліквідністю. У цьому випадку, з огляду на характер здійснюваних інтервенцій, надзвичайна допомога може бути відділена від поточної монетарної політики, оскільки надані кредити будуть просто "мостом фінансування".

При системній кризі ліквідності ЦБ стикаються з наступними проблемами: знайти способи обмежити так званий "відхід в якість" учасників фінансового ринку і відновити нормальне функціонування фінансового посередництва в приватному секторі. Для цього необхідно знизити рівень невизначеності серед учасників міжбанківських ринків. Але перш ЦБ доведеться взяти на себе функції основного фінансового посередника, доповнюючи, а то і повністю підміняючи роль банків. У ряді випадків ЦБ можуть бути змушені

безпосередньо надавати фінансування позичальникам і інвесторам на ключових кредитних ринках в обхід банківської системи. З цією метою ЦБ можуть здійснювати прямі покупки і / або надавати кредити останньої інстанції проти особливих класів боргів, пов'язаних з конкретними сегментами ринку (наприклад, іпотеки або корпоративних облігацій) 12. Подібні заходи дозволяють знизити ліквідну і ризикові премії за різними класами активів, що сприяє поверненню на дані ринки приватних інвесторів. Так відновлюється потік кредитів, пропонованих фірмам і домашнім господарствам.

Включаючи актив до переліку прийнятних, ЦБ тим самим переконує інвесторів тримати їх. При цьому він має на меті впливати на ринкове ціноутворення конкретних активів незалежно від сформованої на міжбанківському ринку ставки овернайт. Такі заходи ЦБ складно відокремити від монетарної політики. Вони спочатку відрізняються від традиційного підходу, згідно з яким ДКП повинна уникати прямого впливу на відносні ціни.

Безумовно, при системному фінансовій кризі інтервенції ЦБ менш ефективні, ніж в інших умовах. Сфера впливу доступних для них інструментів в подібних ситуаціях досить обмежена, так як фундаментальні проблеми, що викликали системну кризу, знаходяться поза сферою безпосереднього впливу ДКП. Велика частина ринкової ліквідності і ліквідності фінансування навіть в кризових умовах генерується через угоди між приватними особами, які для фінансової системи виступають екзогенних фактором.

Коли між банками виникає невизначеність через неможливість встановити реальні ціни різних типів активів, а учасники ринку сумніваються в фактичному фінансовому становищі контрагентів, операції ЦБ з надання надзвичайної ліквідності можуть вирішувати дані проблеми тільки побічно, орієнтуючись скоріше на симптоми, а не на причини. ЦБ може надавати додаткову ліквідність, укладаючи угоди з фінансовими інститутами, але це не означає, що учасники ринку будуть укладати угоди один з одним.

Важливо, що реалізація комплексу заходів щодо кредитування останньої інстанції вимагає від ЦБ складної реструктуризації свого балансу і змушує його брати на себе функції загального фінансового посередника. ЦБ доводиться вибирати між конфліктними цілями: або надавати стимулюючу дію, надаючи надзвичайну ліквідність, або стримувати відновлення нормального функціо-

вання фінансових ринків, заміщаючи власними операціями функції банків як фінансових посередників. В результаті на практиці ЦБ складно домогтися адекватної структури ціноутворення на фінансові активи і сконструювати ефективну стратегію виходу з антикризових заходів.

Коли ЦБ стикається із загальним провалом фінансового ринку, підтримка ліквідністю по штрафним ставками не має сенсу. Якщо необхідна ліквідність недоступна для всіх фінансових інститутів, то банк, що отримав екстрений кредит, буде сприйматися учасниками ринку не як той, хто програв, а як бенефіціарій. Якщо ЦБ надає кредити останньої інстанції, приймаючи в забезпечення неліквідні активи, ринкову ціну яких не можна визначити, то встановлюється по ним штрафна процентна ставка сприймається учасниками ринку як прийнятна ціна непридатних активів. І в тому і в іншому випадку встановлення штрафний процентної ставки по кредитах ЦБ не досягає своєї мети: ні банк-реципієнт, ні учасники ринку не сприймають її як покарання за колишню надмірно ризиковану господарську стратегію.

В силу зазначених причин ціноутворення на кредити останньої інстанції ЦБ слід конструювати так, щоб їх ціна не носила каральний характер, коли припиняється нормальне функціонування фінансових ринків, але набувала його тільки з початком їх відновлення. Подібне ціноутворення на кредити останньої інстанції дозволить ЦБ автоматично припиняти виділення екстреної ліквідності банкам у міру досягнення макроекономічної стабілізації фінансових ринків.

Принципи класичного підходу до кредитування останньої інстанції перестали відповідати сучасним умовам функціонування фінансового ринку. За майже півтора століття, що минули після виходу в світ роботи Бейджхота, національні фінансові системи стали більш комплексними, а функції та повноваження ЦБ - більш різноманітними і складними.

Сучасна концепція кредитування останньої інстанції ще тільки формується. Глобальна фінансова криза показала, що в даний час ЦБ можуть зіткнутися з трьома різними типами дефіциту ліквідності. При цьому характер і масштаби кредитування останньої інстанції будуть залежати від того, на який тип дефіциту ліквідності повинен відреагувати ЦБ в першу чергу.

Нещодавня криза зажадав від ЦБ реалізації заходів, що суперечать класичної концепції кредитування останньої інстанції. До яких довгостроковими наслідками (для реальної економіки, національних банківських систем і самих ЦБ) це може привести, покаже час. Але вже зараз очевидно, що накопичений ЦБ досвід антикризового регулювання вимагає переосмислити колишні принципи кредитування останньої інстанції.