Сучасний фінансовий світ деривативи

Продовжуємо серію публікацій про світову фінансову систему з монографії "Політичний вимір світових фінансових криз". У двох попередніх частинах було розказано про ринки акцій і боргових інструментах. На цей раз мова піде про деривативи.

Ринок похідних фінансових інструментів (деривативів)

Ринок похідних фінансових інструментів (ПФІ) - найбільш динамічний сегмент фінансового ринку. До числа ПФИ відносять опціони і ф'ючерси на товари, цінні папери, валюту, процентні ставки і фондові індекси, свопи на відсоткові ставки і валюту, форвардні контракти, а також різні їх комбінації, іноді звані структурованими продуктами. Деривативи відомі ще з XVII ст. Тверді і умовні угоди (угоди з премією або опціони) з товарами і цінними паперами практикувалися на Амстердамської біржі вже в перші десятиліття її існування.

Власне, перший «бульбашка» і біржова криза в Амстердамі був пов'язаний з торгівлею терміновими контрактами на поставку цибулин тюльпанів. Ф'ючерсні контракти на поставку рису були відомі в середньовічній Японії. З середини XIX в. ф'ючерсні контракти на сільсько-господарські товари стають найважливішим інструментом в торгівлі зерном на північноамериканському ринку. Ф'ючерси і опціони - основні інструменти торгівлі на всіх сучасних товарних біржах (ф'ючерси та опціони на нафту і нафтопродукти, кольорові метали, кава, какао і ін.).

Приблизно 60% позабіржового ринку деривативів припадає на контракти типу «своп», з них на процентні свопи - 95%. На відміну від класичних цінних паперів, призначених для залучення довгострокового капіталу, основна економічна функція деривативів - хеджування, т. Е. Страхування від цінових ризиків. Ринки похідних фінансових інструментів дозволяють кожному контрагенту незалежно від іншої сторони в угоді перегрупувати або усунути ризики. Наприклад, щоб усунути валютний ризик за угодою, наприклад, «ієна - долар», банк може укласти угоду типу «своп», яке дозволяє обміняти платежі в ієнах на долари по заздалегідь фіксованим курсом. Для усунення процентного ризику банк може укласти процентний своп, за яким платежі за плаваючою ставкою (наприклад, ЛІБОР) замінюються платежами за фіксованою процентною ставкою. А для усунення кредитного ризику банк може укласти контракт на ринку кредитних деривативів, який переносить ризик дефолту на контрагента в угоді.

Перенесення ризику найбільш явно проявляється в операціях типу «своп», але цю ж роль грають і інші деривативи (ф'ючерси, форварди, опціони) і навіть первинні цінні папери з елементами похідних (конвертовані облігації, варранти).

Обсяг ризиків в економіці, звичайно, не зменшується. Відбувається їх перенесення або перерозподіл від хеджерів до спекулянтів (професійним учасникам ринку).

При цьому компенсацією для спекулянтів виступає більш висока норма прибутковості на цьому ринку, що забезпечується наявністю великого кредитного важеля (левериджу), недоступного при грі на ринках базових активів. Стосовно до ф'ючерсах важіль полягає в тому, що невелика сума, внесена у вигляді так званої маржі (гарантійного депозиту), дає потенційний контроль над значно більшим активом, вартість якого може зрости.

Розглянемо для прикладу торгівлю ф'ючерсними контрактами на нафту. Дві основні біржові майданчики, де торгуються дані контракти - нью-йоркська NYMEX (входить до групи CME) і лондонська ICE Futures (входить в американську групу Intercontinental Exchange). На першій торгують нафтою марки WTI, на другий - марки Brent. Обидві сторони ф'ючерсного контракту, т. Е. І покупець, і продавець, зобов'язані внести в розрахункову палату біржі страховий внесок або депозит, званий маржею (точніше, початкової маржею). Його призначення полягає в тому, щоб компенсувати щоденні коливання ціни товару в порівнянні з ціною контракту. У міру наближення терміну поставки ціна ф'ючерсного контракту наближається до ціни спот (ціною готівкового ринку). При цьому одна сторона може виграти від зміни ціни, а інша програти. Маржа гарантує виплату цієї різниці на щоденній основі.

У сфері нерухомості були впроваджені нові інструменти, що дозволяють інвесторам торгувати різними видами ризиків, властивими цьому виду бізнесу.

Саме на цьому сегменті фінансового ринку відбулося найбільше стиснення під час останнього фінансово-економічної кризи - за два роки майже в два рази. Саме ринок дефолтних свопів став одним з основних об'єктів критики з боку ряду економістів і політиків, як один з головних дестабілізаторів світової фінансової системи, який призвів до її кризи. У тому числі до дефолтних свопів відносяться незліченну кількість разів повторені слова У. Баффета: «деривативи - фінансове зброю масового ураження». З їхньою критикою виступав і лауреат Нобелівської премії М. Шоулз. Тому розглянемо їх більш детально.

CDS - контракт, подібний до страхового полісу, за яким покупець захисту перераховує продавцю захисту періодичні платежі в обмін на обіцянку повернути суму боргу в разі настання дефолту по борговим зобов'язанням (кредитної події). Випускаються зазвичай банками, хедж-фондами на муніципальні облігації, корпоративні облігації і облігації, забезпечені пулом іпотек на нерухомість (MBS). Але якщо страховий поліс регулюється законодавством, то CDS - до недавнього часу - немає. Страховий поліс може продавати страхова компанія, а CDS - будь-яка компанія.

CDS можна купувати, не маючи базового активу, тому, будучи інструментом хеджування, ринок перетворився на арену активних дій спекулянтів. Під випуск CDS не було потрібно створювати резерви.

Кредитна подія - не тільки дефолт або банкрутство. Це може бути і просто зниження кредитного рейтингу. Ставка по CDS визначається як спред в процентах або базисних пунктах в розрахунку на рік. Найактивніші учасники ринку в США - великі комерційні банки: JP Morgan Chase, Citibank, Bank of America, Wachovia.

Рівень дефолтів по облігаціях інвестиційного рейтингу складає в США приблизно 0,2%. Тому до колосальних цифр базових активів CDS не можна підходити так само, як до облігацій або банківського кредиту. У більшості випадків єдиними платежами виступають виплати спреда. Тобто в нормальних умовах грошові потоки по CDS складають крихітну частку астрономічних сум умовної вартості контрактів. Ризики виникають в умовах нестабільності, що і мало місце в період нинішньої кризи.

Будучи інструментами страхування ризиків, кредитні деривативи перетворилися в інструменти спекуляцій (нагадаємо, що покупка захисту можлива і без наявності облігацій, просто з розрахунку на виникнення кредитного події).

Крім того, позабіржовий характер цього ринку робив його вкрай непрозорим: ніхто не міг сказати, хто кому і скільки винен.

Однак відомий американський економіст з Ради з міжнародних відносин (Council on Foreign Relations) Б. Стайл зазначив: «Не кредитні деривативи стали причиною цієї кризи ... просто AIG опинилася занадто жадібної і безвідповідальною». Зазначені вище компанії виступали дуже великими продавцями захисту за іпотечними облігаціями, за якими був оголошений дефолт. А їх банкрутство у зв'язку з їх розмірами мало не викликало системну кризу.

Структура боргового ринку США дуже специфічна і не схожа на структуру ринку боргових зобов'язань жодної іншої країни світу. Найбільшою групою інструментів тут виступають не державні облігації (як в більшості країн) і небанківські облігації (як у Німеччині), а боргові інструменти, що випускаються інститутами, пов'язаними з іпотечними рефінансуванням. Це перш за все папери, забезпечені пулами заставних на нерухомість, - mortgage-backed securities (MBS), що випускаються рядом так званих заснованих урядом агентств (Fannie Mae, Freddie Mac) і приватними компаніями, а також звичайні облігації, що випускаються Fannie Mae, Freddie Mac, Ginnie Mae і федеральними банками житлового кредиту (табл. 3.11 і рис. 3.13). У сумі на них припадала третина всього ринку боргових паперів.

Механізм випуску цих паперів наступний. Припустимо, Fannie Mae (це найбільший учасник цього ринку) випускає облігації (паперу федеральних агентств) і отримані за рахунок цього кошти використовує для викупу іпотечних кредитів у первинних іпотечних кредиторів (насамперед банків). Для останніх ця процедура означає перенесення ризиків банкрутства боржника на Fannie Mae - за рахунок трохи більше низької процентної ставки, яку отримає кредитор в порівнянні зі ставкою за іпотечним кредитом. У США в даний час продається більше 60% іпотечних позик, інші знаходяться на балансі первинних кредиторів.

Основні причини «кризи субстандартних іпотечних кредитів», з якого почалася рецесія в США, не пов'язані з діяльністю «підприємств, спонсорованих урядом». Головними винуватцями з'явилися приватні емітенти MBS.

Надувати протягом багатьох років «бульбашка» на ринку нерухомості в кінці кінців лопнув, що призвело до обвалу цін, банкрутства приватних секьюрітізаторов і величезних втрат інвесторів в їх папери.

Завершуючи кількісну характеристику основних фінансових ринків, можна зробити наступні висновки. За 30 років світові фінансові ринки досягли безпрецедентних розмірів щодо ВВП, що відображає, в першу чергу, об'єктивний процес зростання ролі фінансових відносин у сучасній економіці. Разом з тим доступні дані про динаміку окремих сегментів фінансового ринку за тривалий історичний період свідчать про те, що йому властива циклічність і що розвиток йде нелінійно. Особливо помітна циклічність на ринку акцій.

Будучи продуктами фінансової інженерії, фінансові інновації в силу ряду причин зіграли деструктивну роль у розвитку кризи. США, як країна, де ці інновації були винайдені і набули найбільшого поширення, виявилися в епіцентрі фінансової кризи. Криза виявила недоліки системи регулювання фінансових ринків.